美股股评：

ETF 估值被推高，泡沬或持续更长时间

近年来涌入被动型基金的数万亿美元资金推高了股市估值，从根本上重塑美国股市，并使其免受持续熊市的威胁。前所未有的资金流引发了与公司基本面脱节的股票估值结构性上升，对大型股和成长股有利，而对价值股和小盘股不利，并导致市场调整次数减少，且持续时间更短。被动型投资的兴起在过去十年的股市泡沫中发挥了重要作用。如果被动型投资的兴起是本轮牛市的主要原因，那么只有被动型行业收缩，才可能出现持续的熊市。 

根据相关数据显示，截至 7 月底，主要投资于美国股票的被动型开放式交易所交易基金（ETF）持有 7.3 万亿美元，超过了相应主动管理型基金持有的 6.6 万亿美元，尽管如果计入基金以外的直接投资，被动型投资的总体份额要低一些。在一些欧洲国家，基于指数的投资也迅速增长。

这种从“对价格敏感”的主动型投资者转向“持价值不可知论”的被动型投资者的变化，在推高股票估值方面起到了一定作用。全球金融危机以来利率大幅下跌和央行大规模购买资产，在提高股票市盈率方面发挥了更大作用，且出现一个稳定的〝买家〞，会在投资者情绪恶化时出场。

过去一年中，近 1 万亿美元流入了 ETF 。如果你以如此快的速度让这么多资金流动，就会对价格产生影响。如此大规模的流动性注入市场后，导致纠正错误定价的市场参与者减少了，这就导致泡沫持续时间更长，而如今临美联储缩减购债规模进而缩减流动性的时间窗口越来越近，则增加了反向投资策略的风险。 

美国债务危机将至，两党谈判却陷僵局？

近期需要关注的是随着美国两党在债务上限谈判中陷入的僵局，金融市场担心美国债务违约的风险情绪逐步升高，这将会影响股市的剧烈波动。正如美国财政部长耶伦在 9 月 28 日的参议院听证会上表示，如果在 10 月 18 日触及债务上限之前不采取行动提高或暂停债务上限，将带来灾难性的后果，包括金融危机和经济衰退。显然，隔夜美股的大跌已经反映出这种担忧，并且随着 10 月 18 日的临近，这种担忧很可能国庆期间在海外市场进一步蔓延。 

历史来看，美国债务在飙升后都引发了债务上限的提高，虽然最终会在最后时刻解决问题，但问题的解决并非一帆风顺。这时， 2011 年和 2013 年的债务上限危机无疑最值得借鉴。

2011 年的债务上限危机导致标普调降美国主权信用评级，金融市场陷入避险模式。 2011 年随着债务上限的期限的临近，中期选举后夺回众议院的共和党要求奥巴马削减预算赤字，仅提高债务上限 1 万亿美元；而民主党要求一次性提高债务上限 2.4 万亿美元，谈判随之陷入僵局。虽然最终就债务上限和削减赤字达成一致，但整个过程令市场对美国政府能否合力解决财政问题产生怀疑，标普因此在 8 月 5 日历史上第一次下调美国主权信用评级。 

2013 年的债务上限危机导致美国政府关门的半个月，在拖累经济增长的同时亦使得美联储推迟 taper 。 2013 年共和党要求奥巴马政府大幅削减社会福利并停止为奥巴马医改拨款，否则拒绝提高债务上限。由于债务上限谈判陷入僵局，美国政府在 2013 年 10 月关门长达半个月。这期间由于共和党支持率下跌，国会最终同意继续为政府拨款并暂缓实施债务上限。

奥巴马政府首席经济顾问表示，政府停摆拖累美国四季度 GDP 增速 0.25% ，并减少 10 月就业人数 12 万。从金融市场的角度， 2011 年债务危机引发的波动比 2013 年要大的多。 2011 年 7 月 22 日至 8 月 10 日间，标普 500 指数跌幅近 17% ， 10 年期美债收益率下行 82bps ，避险情绪下黄金飙升近 13% 。大类资产中，债务危机对于美债影响的持续性尤为显著，持续了三个多月。 

因此，在这次临近的债务危机之下，股指的大幅修复的动作已经出现端倪，一旦股指出现剧烈震动，市场的避险情绪将随之升高，尤其在病毒变异导致局部疫情控制难度加大的背景下，政策变化或会超出预期。

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